尊龙人生就是博d88五金制品包装机五金手册国标五金手册电子版公牛集团深度报告：渠

　　四十年龙头耕耘架构层次分明。公牛在民用电工领域历经近 40 年的精进臻善，凭借独到 的渠道壁垒和规模优势，在转换器、墙壁开关行业中已确立绝对优势，成为现金牛的基 本盘业务；而基于用电技术、品牌认知等协同逐步外延产品业务至 LED 照明、数码配件、 新能源等行业，基于区域模式复用逐步向海外东南亚、欧洲等市场开拓，由此打开公司 第二、三成长曲线。进而形成目前电连接(转换器+数码配件等)、智能电工照明(墙开插座 +LED 照明+智能生态产品)、新能源(充电桩/枪+便携式储能等)三大业务板块，以及国内 主导、东盟欧洲成长的全球覆盖进程。

　　公牛成长之路：从转换器起家，到墙开验证模式跑通，再到 LED 照明、数码配件、新能 源、无主灯业务的开拓。公司成立于 1995 年，2020 年在上交所挂牌上市，其主要发展可 以总结为四个阶段：

　　第一阶段（1996-2006 年）：转换器高质量破局，渠道变革“占地为王”。 公牛创立 之初便注重产品质量，96 年首创按压式开关解决安全隐患的核心难题，后续凭借优质品质逐步获得市场认可，01 年时公牛插座以 20%的市场份额成为全国第一；05 年 参考快消品配送模式，渠道改革从“坐商”改为“行商”，开始建立渠道壁垒。

　　第二阶段（2007-2013 年）：切入墙开赛道，加强渠道壁垒。 转换器市场规模有限， 墙开与转换器在技术、供应链、用户方面强关联，公牛敏锐洞察推出“装饰开关” 顺利切入墙开市场，同时渠道改革进一步强化，凭借扁平化管理和现在已闻名遐迩 的“配送访销”制度构成了日后管理百万网点的核心壁垒。

　　第三阶段（2014-2020 年）：1 到 N 延展，开启多元业态布局。15 年小米行业首款 USB 插线板的搅局确实给公牛老牌制造业敲响警钟，科技浪潮下，公牛基于渠道壁 垒和规模优势 14 年外延至 LED 照明、16 年至数码配件、18 年至智能生态业务。

　　第四阶段（2021 至今）：三大战略打开公牛未来想象空间。在保证现金牛业务转换 器和墙开规模稳定扩张的同时，公牛 21 年拓展至新能源充电桩/枪行业，23 年推出 “沐光”品牌发力无主打赛道，并组建海外事业部加速东南亚和欧洲市场的拓展， 核心双主业+新能源/智能无主灯/海外三大战略明确了公牛的确定性和成长空间。

　　业务架构日渐清晰，历经地产疫情营收利润增势稳健。近年公牛营收利润具较强韧性， 23 年营收 157.0 亿元，同比+11.5%，归母净利润 38.7 亿元，同比+21.4%，至 24Q1 营收 /归母净利润分为 38.0 亿元/9.3 亿元，同比+14.1%/26.3%。分业务具体来看：

　　电连接业务（转换器+数码配件+电工胶带等）为“基石”，稳健增长。转换器业务受 市场规模限制、数码配件因公司发展战略，增长均趋紧稳定，23 年整体电连接业务 实现营收 73.9 亿元，同比+4.8%，占比 47.1%，其中转换器业务规模估算约为九成。

　　智能电工照明(墙开插座+LED 照明+智能生态产品)定位增长业务。电工照明行业空 间较电连接业务更广阔，墙开具备市占率进阶集中优势，照明业务具无主灯整合机 会、智能化契机，因此均给公司带来更好的增长驱动力，23 年智能电工照明实现营 收 79.0 亿元，同比+15.4%，占比 50.4%，其中墙开为主导。

　　新能源业务布局推动长期发展空间。新能源产业作为全球高增趋势，公牛以用电品 牌及技术基底先行切入充电桩、户储等产品，大力发展全新线下渠道体系，并持续 完善产品布局，23 年新能源业务实现营收 3.8 亿元，同比+148.6%，占比 2.4%。

　　盈利能力强大，降本优化推动改善空间。近年公牛持续推动自动化、数字化的全面升级， 内生降本增效持续迭代，至 23 年公司毛利率/净利率分别为 43.2%/24.6%，分别同比 +5.2pct/+2pct。细分业务看，23 年电连接/智能电工照明/新能源毛利率分别为 40.9%/45.8%/34.2%，同比+6.6pct/+3.9pct/+1.8pct。而尤其值得强调的是，公牛在过去近十 年间，除 17、18 年因新国标变更模具及成本异常上升外，历年净利率稳定在 22-25%上 下，即使疫情、地产等强干扰下盈利能力仍极为强健，且近三年因内生增效还在边际增 强。其庞大体量下的强大盈利能力，正是公司质地优异的体现。

　　家族企业股权集中，高管团队经验丰富。公司实际控制人为阮学平、阮立平兄弟（一致 行动人），由阮立平担任公司董事长、总裁，阮学平任副董事长（主管上海）。截至 24 年 3 月 15 日，阮学平、阮立平直接持有公司 30.24%股权，间接持有公司 53.79%股份，合 计持有公司 84%股权，高层领导一致性强。阮立平的三个姐妹（阮亚平、阮小平、阮幼 平）作为凝晖投资有限合伙人间接持有公司 0.68%股权。多位副总裁履历美的、奥克斯、 TCL 等电器企业，管理经验丰富。

　　由此，公牛集团的基本特征为：在民电等单品类空间有限的贫瘠土壤，理论为蚂蚁市场 竞争下却成为超百亿营收三十亿利润的巨象，并长期保持强大盈利能力，进而基于难以 撼动的基本盘，外延新品类新区域拓展成长。这一强健模式值得我们深入探讨。

　　为什么公牛能在百亿规模的蚂蚁市场中横空出世？且转换器达到惊人的市占率（估算 81%）？这一问题本身就体现出公牛的强大和与众不同。1）行业土壤贫瘠。作为公牛主 业市场的转换器以及墙开的市场体量非常有限，转换器市场 22 年仅 153 亿，墙开市场 21 年仅 240 亿。产品偏向于无差别消费品属性，即没有很高的技术壁垒，消费者品牌认知 度偏低，标准的低频低价产品。2）份额领先。小行业里公牛实现了绝对主导，尤以转换 器市占率（估算超 80%）远高于其他消费龙头，诸如空调（龙头约 35%）、榨菜（龙头约 30%）、乳制品（龙头约 25%）。3）高盈利且稳定。规模强势再叠加上公牛难得的 22-25% 十年稳定净利率，其成功路径堪值得深思。

　　低频低价的生意，先难而后胜。公牛主业包括插线板、墙开、LED 照明、数码配件等均 属于低频低价定位。我们试用价频象限来解释低频低价生意的艰难：

　　高频高价，产品如高端白酒、保健品、教育等属于黄金行业区域，有非常明确的细 分群体，作为产业参与者可瓜分利润及龙头稳定性均较强。支撑其特征存在的是马 斯洛中高需求层级，如尊重、爱、认知、审美等，其文化属性给予了产业溢价空间；

　　高频低价，产品如众多快消品或者是月频周频级收费服务，其核心是如何通过物理 空间或是用户习惯来实现消费者复购；

　　低频高价，产品多为耐用消费品，如家电、汽车、地产等，与高频高价相左的是对 象为普及群体，解决的是刚需、功能性需求。早期产研实现供需匹配，中期性价比 规模效应，长期龙头的品牌及渠道资源绝对主导均较关键。

　　低频低价，产品通常是标准化工业消费品（众多的蚂蚁市场），正因为其零售特征， 往往导致终端零散分布：众多小微复合渠道导致很难高效管理，难以及时掌握终端 销售情况，且各层级因分摊利润薄，忠诚度有限，网点极容易流动。从一般意义来 说，这是一类很难形成龙头规模化合力的生意，蚂蚁市场一词由此而来。但公牛模 式让我们认识到，一旦低频低价中有龙头模式跑通后的实现高集中，巨象与其他蚂 蚁的差距之大将难以跨越。以自身高份额高话语权高盈利，碾压行业竞对较低利润 率，将加剧腰尾部/新入场者的生存压力。

　　对比低频消费代表行业及龙头，民电公牛走出了独特广泛经销模式。我们以同为低频品 类的汽车、空调、墙开&插线板为对比：

　　以国内市场规模论，汽车（23 年零售额 4.86 万亿元）空调（23 年零售额超 2117 亿元）墙壁开关（22 年 240 亿元）插线 亿元）,三者相差一个量级；

　　且汽车很早已直营化、家电近年经销转类直营、民电以经销为绝对主导。可由此凸 显出民电公牛的市场特征和经营规律，即整合广泛庞大、但单体微薄的经营网络。

　　一方面，与产品展示所需空间和对应营销支撑的单店模型挂钩，不同于汽车、家电 门店所需庞大展示面积、高水准坪效，插排墙开落地到门店层仅需展示柜/展示墙， 终端覆盖成本很低，也与民电经销链落地到门店层的利润规模相匹配。同时结合民 电产品有临时购买的即时属性，有了庞大网点的覆盖基础。

　　另一方面，与国内聚居地所能支撑的消费能力挂钩。线下单店所辐射出行半径下， 叠加购买率及客单价，即粗看门店的营收规模。中国按行政区划省地县乡村，当区 域覆盖人数的购买力低于门店维持经营的营收下限时，则边际上无法再进一步覆盖 渠道。因此汽车门店仅至部分县级中心，家电则可覆盖至部分乡镇级，而民电在低 线区域反而具备相对稳定的购买率，最终促成庞大终端数量。

　　不同品类对渠道需求重心不同，造就民电渠道决速步更多在覆盖能力。正是基于产品与 覆盖基数，导致汽车头部腰部玩家在覆盖数量上没有量级上的差距，其单店转化率（选 址、客流、销售服务等）的重要性远大于门店覆盖。而次之的家电头部腰部门店覆盖就 要重要得多，鲜有家电企业能达到美的海尔的乡镇级覆盖力。再次到民电产业，在公牛 之前市场很难想象有企业能做到百万级村级覆盖，覆盖能力本身就是产业内的决速步。 这是因经销管理极限所决定的，在单个经销人员有效管理能力有限的背景下，百万网点 要全覆盖则需多层级经销 vs 小赛道每层级分润薄利之间是存在冲突的。也正因此过去民 电行业经销商更多被动等待获客，是为“坐商”。 由此落地到本章开始的问题，为什么公牛能横空出世？以早期发展的结果论，渠道能力 供应规模产研品牌。在民电行业的渠道有效覆盖，是公牛最重要的杀手锏。

　　前文所提，转换器等民电产品低价低频，导致赛道规模利润均较小；而商品即时购买需 求、广泛乡镇网点覆盖，又有庞大 C 端触点。这一矛盾下传统“坐商”模式下，难以扩 大经营范围和销售规模，无法掌握终端门店销售情况，难以了解消费习惯并评估客户的 需求和预期，最终各维度无法形成规模合力，因此形成早期的蚂蚁市场。正是在这一背 景下，公牛的渠道改革异军突起，并持续优化演变至今。

　　“坐商”→“行商”→“配送访销”。最早公牛模式也与市场竞对类似，主要是销售终端 上门提货。在快消品可口可乐配送模式启发下，2005 年，公牛开始令经销商定期向辖区 内的各类渠道配送产品，即转为“行商”。效果凸显后，2008 年，公牛开始推动渠道结构 扁平化，取消省代并在地级市选取资金及资源出色的市级经销商，便于公司统一终端价 格和营销政策、降低对单一经销商的依赖。至 2009 年，公牛进一步升级“行商”为“配 送访销”，经销商需使用专车沿着规划好的固定路线，定期定点配货送货，及时了解终端 需求、定价以及库存等情况，协助门店整理产品展示从而增加公牛产品的曝光度和购买 率。公牛的渠道模式正式拉开了断崖式壁垒。

　　什么是配送访销？“配送”，就是经销商定期为辖区内的店铺配送产品；“访销”，就是公 司派出专业人士对市场情况、行业状况、客户需求、产品改进等方面展开走访调查，及 时发现并解决问题，同时快速对市场需求做出反应。“配送访销”八步骤包括：访前准备 +店外观察+打招呼+店内观察+生动化陈列+产品推介+下单收款+告知下次拜访时间。 配送访销的最大意义在于用一套验证高效的普适方，大幅降低了经销商的能力门槛， 并突破经销人员的有效管理极限，实现快速广泛覆盖更全面网点。

　　从民电渠道早期存在的问题就可以看出，品牌主要矛盾在于如何低经销成本的覆盖 更全面的网点，网点更多则市占更高。相对来说单店的转化率、经销能力上限反而 对整体品牌是次要考虑因素。配送访销就是这样一种制度，即由成功经销体系验证 总结了一套方而降低经销个人能力要求，按此执行，未必能超越业内经销 商，但必然能使新晋经销商、网点快速达到合格水准之上，从而从根本上解决了经 销体系搭建问题；同时，范式的方使经销考核不追求单点经营极致，这与民电 供需状态匹配，而有限质量下的范式快速管理，使经销人员可以更节约有效地管理 多得多的下层网点。

　　事实上无独有偶，类似的高效普适方在其他卓越企业管理中也有印证。半导体 行业中全品类覆盖、模拟类龙头（万亿元市值）、以销售著称的德州仪器（Texas Instruments，简称“TI”），曾一度风靡“7-steps”的方，与公牛“配送访销”八 步法异曲同工。

　　TI 七步法：普适方指导、考核、反思从个人到部门企业的执行情况，快速构建 销售梯队。TI 自 2011 年开始推崇 playbook 执行手册，各部门都有自身的七步执行 步骤（7 steps）,其中由以销售部门为核心。我们对比 TI 的 7 steps 和公牛八步骤， 诚然培训主体、产品业务特征、市场环境、国内外企业理念均有不同，但本质都是 用简洁而准确的方，降低新人门槛、提供成熟考核标杆、加速下层覆盖节奏， 最终实现销售/经销商梯队体系的快速搭建。TI 被半导体业戏称为黄埔军校，为产业 培养输出无数优秀人才，其优异的培训管理模式可见一斑。此外值得一提的是，伴 随 TI 的数字化智能化平台近年完备成熟，更高效的前端-后端对接落地已被打通， 也因半导体业更内卷充分的竞争对手们竞相借鉴，曾经风靡的 7 Steps 已逐步退出舞 台。而数智驱动下的生产工具升级，也是我们认为公牛渠道经营的进阶路径。

　　从行商到配送访销， 除了最主要作用即极大拓展经销体系的覆盖网点量级外，还有两个 重要联动作用：1）扁平化的经销层级，释放利润给母公司和终端；2）对市场需求的敏 感度得以加强。这两点都很好理解，单层经销的下层覆盖大幅增强了，可以更强力地实 现扁平化加强市场感知，因层级减少而释放出的利润，可分别让消费者、剩余经销商、 品牌商获益。扁平化后的公牛经销体系得到了明显比蚂蚁市场同行更高的利润空间和更 强的周转效率，从而进一步正循环加强经销网的忠诚度和扩张覆盖，也进一步使更多赛 道内的优质经销商资源流入公牛网络，完成优胜劣汰筛选，强化经销优势。 对比家电渠道变革节奏，彼时民电公牛的配送访销具备超前性。按前文各低频消费品对 比，不同于民电行业，家电规模体量更大、单店利润更强，理论上更具备经销扁平转直 营的先手余地。但实际家电渠道变革节点为，2012 年美的在小天鹅试点“T+3”扁平化、 2016 年美的全集团推行“T+3”并在 2018 年完成，其后 2019 年起海尔小微模式变革、 四网合一、统仓统配，2020 年格力全面扁平化。由此再看规模更小、渠道管理更艰难、 理论变革难度更大、更应靠后的民电，公牛早在 2005-2009 年间就先后转行商、扁平化、 配送访销（甚至很少涉及信息化等管理工具升级）。这在当时是精准的管理思考上的成功， 具备很强超前性。巨象模式更早成型，对彼时蚂蚁竞对们的降维打击就成了必然。

　　配送访销的成功并非公牛渠道改革的结束，其持续强化的渠道管理贯穿始终。公牛至今 精细化销售管理依次包括内部业务人员、经销商、终端分销网点等多层级，考核高度细 化，而基于其市场网点庞杂的特征，对其核心的经销商环节尤其重视，包含了销售额、 网点开发、市场推广等绩效考核，基于自身战略规划的引导性考核，对假货、窜货等惩 治监管，一定程度上可说，公牛架构中经销商相当于外部销售人员。

　　1）对内部业务人员：内部业务人数在架构中占比较少，至 2022 年公牛销售人员 1457 人， 如落地至经销条线下则更少。与之对照比亚迪销售 2.37 万人，美的 9000+人。粗糙对比 网点配置，比亚迪 7 个销售对应 1 家门店，美的 1 个销售对应近 11 家网点，而公牛 1 个 销售需对应超 750 个网点（未考虑各销售条线划分，仅为大略量级）。因此公牛的对内部 业务人员在架构中更多是以管理角色为主，充分重视对内监管，在经销商合同中明确各 类投诉途径上至营销副总，双向监管经销商和内部业务人员的活动，对廉政违规、产品 及物流违规、市场违规等等严惩。

　　2）对经销商：经销商作为经营架构的主体，至招股书披露节点（2019H1）经销商数量达 2333 家，其定位近似公牛外部销售人员。考核包含分级准入管理，网点开发、市场推广 等战略管理，绩效考核相应的奖惩与优胜劣汰。

　　公牛经销商分 ABC 三类：以覆盖能力划分，A 类代表县城，A1 小于 50 万人口，A2 为 50-100 万，A3 大于 100 万；B 类代表地、州、市的城区或百强县，B1 为 100-200 万，B2 大于 200 万；C 类代表直辖市和省会的城区，大于 500 万。

　　战略布局向考核：1）网点开发，对经销商定分销网点开发目标，一般按县级人口数 量来定，100 万人口的县城，分销目标在 150 个以上。2）市场推广：定普通店招、 高档店招、形象墙建设目标（市区开关经销商还会定装饰公司开发目标），根据当地 人口及当前的覆盖率而定，一般 50 万人口左右的县城年目标，普通店招在 35 个以 上，高档店招和形象墙各 20 家以上。

　　绩效奖惩：对业绩贡献优良的经销商给予奖励，包含销售额折扣、市场开发折扣、 市场推广折扣等。其中返利：经销商任务为月度和季度，返利对应月返和季返。整 体看，公牛月返+季返达到 8%-12%，加上批发毛利，再加上店招、展柜、户外至少 6%-10%的费用支持，整体经销层享有市场同业的高利润待遇，这保证了经销商的高 忠诚度，同时减少了违规操作。惩罚-取消经营权：全年 2 个月以上没完成销售任务， 公牛有权取消；窜货三次、假冒公牛品牌、销售竞品，取消经营权。

　　其他职能考核项：关于经营质量，考核提报库存的准确率、提报数据的有效性等。 关于商业信用支持：对有临时资金周转需求的经销商提供支持。

　　3）对分销网点：由于公牛对经销商议定的管控相当严格，一些任务指标必须分解至分销 网点，所以通常经销商制定网点的合作协议，管理终端的月度、季度、年度销售任务。 这一架构中，核心渠道环节的经销商层面，公牛具备强大充分让利的能力和优胜劣汰循环，保障经销商高忠诚并保持活力。按招股书数据，2019H1 公司经销商毛利率在 30%- 40%区间，且合作越久的利润率越高，这是在各消费品层级中均很能打的利润水准。也因 此保障了经销层的高忠诚度，在 19H1 的 1449 家总经销商中，合作年限达五年以上占比 为 41%。但另一方面，公牛对经营考核较差的经销商进行帮扶或淘汰，16-18 年间经销商 淘汰率在 17-20%之间。时至今日，公牛转换器经销商淘汰率估算落至个位数，但新渠道 新品类淘汰率仍维持较高水平。

　　但公牛在业内经销层的丰厚利润与强势管理是难以被竞对复制的，其底层还是基于足够 的利润余量。究其原因：1）经销管理能力大幅提升，架构快速搭建，从而实现了扁平化 释放利润；2）早期集中后，积极向上游自产自制自动化延伸，覆盖更多利润环节（详见 下文核心壁垒二）；3）扩大后的规模效应，生产分摊、采购优势等，这是各制造业龙头普 遍具备的优势；4）一定程度的品牌力，虽然低频低价类品牌影响力远不如高价市场，但 公牛绝对优势下仍创造了部分品牌溢价。其中尤其前两个原因具备极强的先手优势和排 他属性。 也正是基于前期强大的渠道管理能力，公牛在随后业务拓展中强化复用这一核心能力。 随后业务的拓展中，品类依次如墙开、LED 照明、数码配件、新能源 C 端，区域如东南 亚市场等，本质都是在市场尚处于无序/发生变化的蚂蚁市场，基于高度分散的格局，复 用优化公牛优势渠道方。当然这其中也随着产品特征而调整。如墙开业务初期，主 流墙开厂商集中于中心城市，公牛为推行扁平化，直接下沉至县级经销商，这是墙开业 内首创的战略。市场担心其扁平化成本更高，且工作更复杂，限于县域经济发展并不成 熟，当地经销商甚至没有与品牌商打交道的经验。但现在看这不正似转换器初期的蚂蚁 状态，也是我们说普适方的优势土壤。结果看公牛墙开也确实带来更广泛覆盖面和 更强大服务能力。

　　正是卓越的渠道管理能力，为公牛集团创造了强大成绩。可分为断层式份额、优异费用 管控、强大产业链话语权三方面。

　　转换器&墙开断层式龙头份额：根据招股书测算，18年公牛转换器销量为3.35亿个， 行业需求量 4.64 亿个，公牛市占率 72.3%；23 年根据测算公牛市占率约为 81%。凭 借高性价比装饰化开关及渠道广度覆盖，自 2015 年起公牛在墙开插座市场市占率成 为第一；根据公牛墙开销额和市场规模测试，23 年公牛墙开市场份额约为 29%。

　　销售费用率显著低于同业，人均创收高于同业。2023 年公司销售费用率为 6.8%，说 明店招等市场推广营销效率更优，且因网点量级形成较难复制的营销壁垒。对应的 人均创收高企，23 年销售人均创收 1209 万元。这是架构层级的优势。

　　相关账款体现出公牛对产业链的强话语权。应收、存货周转天数低于同业是渠道管 理优势对下游强势地位的财务体现；净现金周期衡量上下游资金占用能力，越小说 明资产运营效率越强，对上下游话语权越强；同时经营现金流/净利润占比持续大于 1，说明公司赚回来的是真金白银，净利润含金量较高。

　　伴随公牛在前期完成对下游渠道资源的集中整合，高份额高话语权使公司具备了对制造、 品牌环节的势能，其自微笑曲线下游壁垒出发，向上延伸整合产链，以形成更厚利润更 灵活的全产业链壁垒。 客观来说，民电产品的供应链升级难度远高于大家电产业。盖因传统民电属于劳动密集 型产业，需求分散、SKU 庞杂、单件订单占比低，导致其较难出现单件爆品的概念。而 复杂而分散的单件价值量，使其供应链自动化难度大、人工组分生产效率低、利润难以 形成规模性，也使其精准供需匹配的难度增大，易造成呆滞库存，这些都是由产业形态 所决定的。而借鉴先行的制造业优化进程，以提升自身产链内生效益，就成了公牛供应 链革新的题中之义。目前看，公牛供应链壁垒的塑造可分为三个递进层面：自制自动化， 产业链驱动数字化、BBS 体系精益化。

　　核心品类高度自制→自制能力向上游渗透→柔性化自动生产。伴随国内劳动力优势消退， 过去十数年间制造业自动化成为必然趋势。以民电市场的零散需求下供应端是劳动密集 型的代表，反过来说，龙头公牛在自动化中递进的每一步，都是在艰难土壤上跨出的重 大优势。公牛供应端的自动化之路有三个阶段：

　　1） 核心产品组装高度自制。不同于其他业内品牌小作坊代工、无力自主设备化，公牛拥 有十年级以上的自制化提升过程。其意义很明显，更优异的综合成本优势、生产效率 优势、灵活响应能力、品质高管控等等。截至 2019H1，转换器/墙开/LED 照明/数码 配件自制生产占比升至 92.5%/100%/97.1%/46.7%，相较 2016 年转换器自制率+17.8pct、 数码配件+37.2pct，行至今日更是高度全面自制，尊龙人生就是博d88对公牛供应链主导权打下坚实基础。

　　2） 向上游环节的产业链整合渗透。在产品组装环节向上追溯，公司逐步渗透注塑、 五 金、玻璃、喷涂、开关组件、保护门组件等零部件和工艺，推进产业链一体化，以获 得更完整的利润空间并保障品质自主可控。至 19H1 注塑、五金、喷涂、玻璃等上游 关键环节的自制率分别达到 79.9%/31.5%/68.9%96.1%。以此积累的完整产业链能力，也给予公牛更大底气对渠道改造拓展、对新产品领域覆盖尝试。

　　3） 正在持续迭代推进的柔性化生产能力。因民电产品庞杂而小单众多零散的特征，类似 产业柔性化生产难度一直较大。柔性生产的意义在于根据需求而弹性变化、灵活低成 本的自动化设备切换，从而在生产端保障供应链的高效低耗损。这在汽车、大家电的 龙头中已逐步实现，但即使长尾小家电产业仍严重依赖工人参与，比之单价更低、订 单更分散的民电难度可见一斑。即使如此艰难，公司也已完成了对仓储出货端的高度 自动化，即进料--（生产）---仓储--出货的上下流程高度自动化。而生产环节伴随公 司近年自动化设备的自主研发设计、智能组装设备的应用提升，“人机结合”的柔性 模式正在快速推广，我们认为在公牛生产环节，其柔性生产普及强化在当前将带来最 主要的内生效益提升。 公牛智慧仓储衔接自动化，打通出货流程。公牛智能立体仓库实现一个班次需要 4 人/12000 箱，最每天多发货达 6 万箱（传统仅 4 千箱），每年出错率仅 1—2 次（传 统月出错率 20-30 次），目前出库能力为 50 亿元/年，人均出库达 1 亿元/年；核心供 应商库存只需 2-3 天（过去 20-30 天），极大提高库存资金利用率。 公牛持续自动化改造提升生产效率。2021 年墙开自动化产能占比提升，人工效率提 升 23.6%，人均产值提升 28%；LED 照明工厂生产效率提高 52%。以既有产业估 算，公牛主业中具备体量以上的专机产品占比约占一半，其中有较高自动化专线完 成度，则剩余腰尾部生产、原有专线更新等方面对柔性升级诉求很高。伴随诸如柔 性供料、机器人视觉等技术优化、性价比突破，我们高度期待公牛产链的柔性升级。

　　生产柔性化的建设是供应端硬件能力的核心，但远远不是全产链效益提升的全部。产链 效率是贯穿订单需求、采购、生产、仓储物流、营销零售的一体化系统，其中各环节信息 流的打通、高效传递响应是关键，这就有赖数字化管理升级。从公牛各环节看： 生产模式上，公牛正在从原有的“市场预测+安全库存”（以产定销），逐步向“订单 驱动”（以销定产）的更高效柔性生产模式转变，试点推行以客户需求为中心的“T+2” 产销模式变革。这实际不仅限于生产模式创新，而是整个供需驱动模式的变革，对 库存、人效、现金流、市场敏感性都有重大意义。以产定销→以销定产的升级，也 是当前我们在供给软性架构上最关注的优化点。 采购、物流模式上，公司已采用“1+2 采购管理平台”，包含 1 个数字化管理驾驶舱 和 2 个系统（即 SRM 生产物料系统和 MRO 非生产物料系统），以此打通采购全流 程、采购业务端到供应链端的可视化管理，进而提高效率和准确性。同时对外与战 略供应商深化合作，仓储物流数字化精准控制。采购优化在 23 年公牛降本计划中贡 献显著。 销售模式上，公牛已建立线下线上一体化的全渠道销售模式，在电商营销方面推进 全品类、全平台数字化营销战略，此处更多价值空间在销售与供应的信息打通、高 效响应尊龙人生就是博d88。

　　“订单驱动”、以销定产等关键词，正如同美的集团当年的“T+3”改革。美的集团的数 智转型对公牛正在推进的数字化建设极具参考性。在我们团队《美的集团：坚定生长， 科技帝国的大中台时代》深度报告中有详细阐述，美的数智驱动过程中 T+3 变革及各环 节模式创新等成效，分别对公牛不同阶段提供借鉴，在此仅做简述。

　　美的 T+3 改革，即是美的从以产定销全面转向以销定产的架构变革，并伴随信息流 要求的大幅提升，有效进行经销商扁平化。其先行在小天鹅试点，后 2016 年起在美 的全集团推行历时 3 年基本完成。其变革为用户下订单、物料准备、成品制造、物 流货运四个周期的产销时间大幅缩短，一是有效压缩供货周期，二是增强公司对市 场响应速度。鉴于柔性生产在其中的重要性而民电产业完成难度更高，公牛的借鉴 之路应是有选择性的阶段适应。

　　生产制造环节：引入智能算法，提升采购的执行效率和快速响应能力，依托美的工 业机器人、C2M（客户定制生产）模式，提升工作效率、降低生产成本。相比传统 生产驱动订单模式，C2M 模式是基于美的数字化转型成果，打通信息流，从客户需 求出发，订单驱动生产。

　　配送物流环节：在压缩渠道层级和 T+3 模式改革同时，美的利用美云销软件掌握终 端零售商动向和订单数据，以安得智联的“一盘货”智能物流实现总部对销售网点 的直接发货，实现各渠道统仓统配，渠道库存大幅下降，物流效率提升。

　　销售环节：搭建美云销中台，帮助渠道商和厂家建立更加紧密的联系。1）经销商可 借助美云销“一站式购销、商城化采购、账务及订单可视”特点，实现从销售职能 逐步向服务职能转变；2）实现全渠道信息透明，打通各事业部、各级代理商、分销 商的信息流，帮助美的快速掌握渠道销售和库存等信息。

　　截至 2020 年全面数字化全面智能化，美的在智能制造系统建设上投入超过 120 亿 元，对美的经营效率、自有资金和资产状况、运营效率改善显著，期间美的存货占 总资产比重缩减近一半，人均创收效率+42%，管理效率极大释放。

　　明确公牛核心壁垒的过程中，我们能看到公牛已具备着极牢固的主业，并基于其企业基 因向新目标快速延展挺进，这分别构成了公牛的核心基本盘和成长想象空间。我们先由 作为主业的转换器、墙开、LED 照明的市场业务展开。

　　转换器业务是公牛的发家之本、规模之基，在现有格局下是几乎无可撼动的公牛自留地， 是公司内强大现金牛的定位。平稳需求背后，估算公牛市场份额断崖式第一，业务在量 端稳定而价端由新产品形态有望提升。 中国插排行业已进入成熟期，预计未来保持小个位数增长。根据智研咨询数据，2022 年 我国转换器市场规模为 153 亿元/需求量 5.1 亿个，15-22 年 CAGR 分别为 5.9%/2.7%。作 为民用电工类消费品，其市场需求与家电（主要是小家电）、消费电子、房地产行业密切 相关。基于当下国内地产总量或有见顶迹象，小家电保有量仍有一定上升空间，更新需 求主导、多元场景发掘。总体转换器市场预期保持小个位数增长。而竞争格局上，公牛 不论整体（份额 81%）抑或线%），均已达到绝对主导。

　　量端：预期 2021-2030 年 CAGR 为小个位数增长。我们对中国插排需求量以 2021 为基 础看向 2030 年做中长期测算，2021 年中国家庭户数为 4.9 亿户，预计未来随户均人数减 少，户数略有增加；户均插排数量预计随家电、消费电子增加而略有增长；21 年家用插 排占比为 70%，预期城镇人口集中下工商业需求量有所增加，家用占比降低；总体国内 插排年需求量预计从 21 年 5 亿个增长至 30 年 6.4 亿个，9 年 CAGR 为 2.7%。

　　价端：行业均价稳中有升，公牛定位高于行业平均。伴随近年功能化、高端化、设计工 艺的产品推出，插排产品结构整体有所提升。2015-2022 年我国插排行业均价由 24.2 元/ 件提升至 30 元/件，CAGR 为 3.1%。其中公牛产品矩阵全面，各价段产品全面覆盖，且 基于其断层级品牌影响力，产品价端保持对行业的溢价，公牛 23 年线%，已接近外资品牌施耐德的偏高端定位（46 元）。

　　产品设计创新带动公牛价格提升。基于市场增速平稳及公牛高市占率背景，公司转换器 量增空间预期有限。近两年业务增长贡献多来自于价端，其驱动力为产品创新带动的结 构升级。公牛从用户需求洞察出发，目前较期待的新品方向如： 与家居风格匹配，推出不同材质插座； 嵌入式、轨道式插座等设计创新产品，既有解决集中取电的功能上的创新，也有美 观装饰的优势，因此价值量较高，轨道插座的终端售价为 100-1000 元不等，对比转 换器业务整体出厂价不到 20 元，类似解决用户痛点的功能创新品类对价端拉动可 观。

　　墙壁开关是当下稳坐公牛第二把交椅的核心主业。继转换器的成功后，公牛于 2007 年差 异化定位“装饰性开关”切入墙壁开关市场，其依托配送访销模式搭建装饰建材渠道壁 垒，叠加采购、规模优势，2015 年起公牛墙开市占率达成第一，18 年市占率达到 14%， 23 年线%，已成为集团另一现金牛业务，且伴随下沉整合、精装房模 式变化，份额空间持续提升。 回顾中国墙开行业百年崛起可分为四个发展阶段： 第一阶段（1949-1970）：欧美日品牌领先。由于当时欧美日等发达国家率先进行电力技术 的研发和应用，使其在墙开领域占主导地位，如美国通用电气、法国施耐德、罗格（1860 西班牙西蒙以及日本松下等；此时中国墙开产品主要以拉线开关为主。 第二阶段（1970-2000）：外资主导，国牌初现。这一阶段产品形态以拇指开关为主，随着 中国墙开市场需求的扩张，国产墙开品牌开始逐渐崛起，成为行业的新生力量。 第三阶段（2000-2013）：百花齐放，陷入了价格战。此时产品形态多样化，同时国内房地 产市场热度高涨，照明企业跨界进入墙开领域，市场竞争激烈。 第四阶段（2013 年至今）：外资、本土和照明三足鼎立的品牌格局。产品形态转向智能开 关，侧重功能性，品牌意识日益增强。尽管开关行业市场规模增速减缓，一二线市场已 经饱和，但众多企业开始向三四线市场下沉。

　　房地产景气度下行，地产后周期行业墙开增长降速。开关插座约在房地产新开工后延时 半年到一年进入，属地产后周期行业，预期后续随地产市场降温增长乏力。2016-2021 年 我国墙开开市场规模由 186.5 亿元增长至 240.9 亿元，CAGR 为 5.3%。因此地产后周期 降速，与新旧房改造以及智能家居热度提高等因素对冲下，预计墙开行业市场规模的 CAGR 为 3-4%，2023 年墙开市场规模约 260.5 亿元。

　　综合市占率提升带动公牛墙开业务量增来源。近两三年公牛墙开因渠道下沉提升性价比， 营收贡献主要来自量端。即使公牛在墙开全渠道市占已达行业第一，但公司业务目标是 看向转换器级（估算 81%）的高度集中。事实上类似蚂蚁市场能走出的龙头份额确有参 照，我们对比成熟的日本市场，墙开品牌第一的松下 22 年其市场份额高达 80%，给予 公牛空间佐证的同时，也让我们意识到蚂蚁格局的殊途同归。公牛当下墙开份额驱动主要来自两个方面： 1） 下沉市场整合：公司通过高性价比产品整合杂牌市场。不同于早期主流厂商集中中 心城市，公牛墙开业务初期就直接下沉县级，以配送访销的思路构建自身经销商额 网络，发挥全覆盖的价值。伴随墙开市场进入存量阶段，中小品牌逐渐退出，下沉 市场消费者正呈现出从杂牌消费向品牌化消费的趋势。 2） 精装模式预期变化：此前精装修市场仍被高端外资品牌占据，22 年公牛墙开精装修 渠道市占率仅为 5.7%，前文提到这与地产商精装选品逻辑直接相关。但伴随系统性 的新房市场节奏退坡，精装新房交易占比收缩、二手房日渐抬头，此消彼长下外资 品牌精装优势正在逐步瓦解，需求场景变化下公牛的全覆盖优势、装企布局增强， 同时伴随公牛产研设计、品牌扩张有望提升其核心品牌定位、持续超越外资品牌。

　　公牛墙开业务至 2030 年 CAGR 预期为双位数级增长。我们按公司披露数据测算（墙开 单业务拆分公开数据至 2019 年），2019 年中国墙开市场规模为 219.3 亿元，预计至 2030 年保持 CAGR 为 3%的平稳发展；公牛 19 年墙开业务营收 32.1 亿元，假设加价倍率 1.5， 可测算 19 年公牛墙开整体市场零售份额约 22%；参照日本松下、公牛转换器等终局，假 设 2030 年公牛墙开份额增至为 40%/50%/60%，对应十一年 CAGR 分别为 9%/11%/13%。 这也与当前公牛墙开份额 25-30%的量级，及近年保持双位数增长的市场口径相一致。此 外，按招股书披露墙开业务毛利率比转换器还高出 13-16pcts，高盈利主业结构提升进一 步增厚利润成长。

　　公牛自 2014 年入局照明市场，前期依托庞大五金渠道从灯泡切入，逐步转向以护眼为特 点的灯具市场，并延展至具设计属性的装饰吸顶灯。其 LED 照明业务基于发展时限尚未 达到转换器和墙开的格局优势，但渠道及产链优势不容小觑，且行业无主灯变化契机让 我们关注其业务进阶突破。 家居照明行业增速放缓，灯具市场具备潜力。照明场景应用广泛，公牛所对应细分市场 为家居照明（LED 下游-通用照明-家居照明），受 LED 渗透率见顶、房产景气下行影响， 2021 年我国家居照明规模为 638.18 亿元，16-21 年 CAGR 为 1%。家居照明又分为光源 和灯具两个赛道，前者主要是灯泡和灯带，后者代表为吸顶灯、护眼学习灯具等。对比 海外成熟市场灯具占比超 60%，而国内为 53%，未来灯具扩张仍有一定潜力。

　　竞争格局分散，渠道繁多具备管理提升空间。根据 2021 年欧睿数据，中国光源市场 CR5 为 22%，昕诺飞第一（9.9%），公牛第四（1.9%）；而灯具市场 CR5 为 34.5%，欧普第一 （20.7%），公牛第三（3.7%）。不论哪一细分，CR5 均低于四成，为相对分散格局。份额 分散背后的产业原因有：

　　灯具在产品需求个性化差异显著，型号众多单订量小。因室内装修风格、场景以及 业主审美的不同，灯具非标品属性较强，甚至一定程度上与大众服饰属性相似，天 然限制标品集中。而供给端非标品属性导致规模效应明显偏弱，龙头生产摊销、成 本优势相对并不突出。

　　渠道分散繁多，管理难度大。照明渠道体系繁杂，传统线下建材渠道和五金门店已 经呈现网点非常分散的格局，同时线上、工程、家装渠道等不断出现，叠加众多蚂 蚁零售网点，导致完整渠道覆盖较困难。

　　照明入场门槛低，白牌扰动市场。基础类灯具灯带产品难度不高，而龙头无法全区 域全渠道压制的背景下，很多中小企业和家庭作坊均有生存空间，这也是照明业七 成为腰部以下白牌、大部分玩家份额低于 1%（光源）/3%（灯具）的原因。而零散 过度竞争使得 LED 照明的价格压制。从这几个因素出发，照明市场同样具备很强蚂 蚁分散属性，其经销市场管理上有很大提升空间。

　　公牛 LED 照明业务发展迅速，装饰渠道复用为公牛灯具业务核心竞争力。公牛 16-21 年 LED 业务营收 CAGR 为 47%，根据测算 2023 年公牛 LED 营收约为 15.9 亿元，同比 +19%。一方面公司加速灯饰产品迭代和灯具覆盖矩阵，，20 年推出了旭日、郎晨、简影、 格尚、星语、品轩、满棠等 20 余款风格化、个性化的新品，至 2021 年灯饰与光源业务 占比已达到 1:1。另一方面基于自身渠道优势，光源依托五金渠道，灯具依托墙开的装饰 渠道，伴随渠道铺设复用，迅速扩大其业务应用。此外，伴随近年照明市场新变量无主 灯概念发酵，公牛切入新兴模式具备弯道超车潜力，我们在下章高成长部分展开。

　　公牛既有主业成就辉煌，而集团在高活力精益化背后已加速布局下一个十年。其基础拓 展思路，即基于已有的成功经营基础（渠道管理/供应规模/品牌客群），次第向新品类（无 主灯切入）、新区域（东南亚欧洲）、新产业（新能源）外拓，可验证性/成功复用能力越 前面的越强，而理论空间来看越后面的越大。

　　《公牛集团(603195)深度研究报告：渠道精益领头牛，电力三新走远路-华创证券[秦一超]-20240427【51页】》